截至2月18日，目前已有各类分级基金122只（wind数据），其中股票型分级基金67只，其他为债券型产品。鉴于目前火热的主要是股票型分级，尤其是去年三季度，股票型分级基金堪称火爆，其投资逻辑与债券也截然不同，本文暂不讨论债券型产品。

而热门火爆的股票型分级基金，在条款方面，都具有一些共同的特点，它们是其中的主流品种。所谓主流，一是指在基金数量或规模方面是主流，二是在行情的火爆程度、市场关注度方面也是主流，它们大约占股票型分级总数的80%左右。所谓主流条款，是指这些基金都具备以下条款：被动管理、永续分级运作、简单结构、三类份额、具有配对转换条款、有定期折算和下折、上折条款。三类份额是指母基金、AB份额；其中母基金是一只普通的开放式基金，可以申购和赎回，而AB份额可以上市交易、但不能单独申赎；三类份额通过配对转换机制进行相互转换。简单结构是指A份额为优先级份额，获取按照计算公式确定的约定收益率，而无额外收益。一般的计算公式是一年期定期存款利率加上几个百分点，当时也有跟踪其他利率和固定利率的。

上述条款共同构建了具有中国特色的、国内独有的深交所LOF模式分级，该类产品目前总规模已愈1500亿元，充分说明了它的生命力和市场的认可程度，说明上述条款经历了市场和时间的检验。但同时，上述条款也是制度约束的产物。2011年，证监会出台了《分级基金产品审核指引》，是此后分级基金的制度框架和产品条款基因。该指引对分级基金的分级模式、最高杠杆水平、乃至杠杆的计算公式、募集方式等做出了制度约束。2012年初正式实施，此时点可以作为一个分水岭，此后分级基金的条款设置日益趋同，形成了目前的所谓主流条款。

但股票型分级基金中，还有10几只非主流品种，它们在某些条款设置方面如投资策略、运作期限、分级结构等方面与上述主流条款有所不同。有些是历史原因形成的，如在2011年以前成立的基金；有些是基金公司申报的个性化产品。

这次非主流产品有的具有特殊的策略，如有低估，都是很好的机会；有的虽然无特殊机会，但也需要了解一下它们与主流条款的不同，以便了解它们表现差异的原因，因此对对这些非主流条款产品进行一下梳理还是很有必要的。

主动管理型分级

正如普通股票型基金，股票型分级基金可以分为主动管理型和指数型两大类。目前,在按照母基金口径统计的分级基金中，只有5只为主动管理型，处于绝对的非主流地位。另外需要说明的是，中欧盛世成长有固定期限，兴全和润分级在A类份额约定收益的确定方式上具有特殊性，它们均在两个维度上与主流产品不同。

主动型产品的主要看点是它们的管理能力，即长时间跨度的净值增长率。从去年情况来看，5只产品均取得正收益，（163406）兴全合润分级去年年净值为38.33%，是5只产品的收益冠军，而一直领跑的（166011）中欧盛世成长分级屈居亚军，这是去年三季度风格转换所导致的。

主动型产品其实是不适合进行分级运作的，主要是因为它们持仓不透明，无法判断大盘涨跌时的净值增长情况。在净值不确定的情况下，杠杆自然也就失去意义。另外，主动型产品尤其无法进行套利操作。由于持仓不透明，无法进行实时整体折溢价率测算，因而套利操作要冒很大的风险。没有申购套利，份额难以做大。如其中份额最大的中欧盛世成长才只有18.5亿份，业绩优良的兴全合润则不足10亿份。

对此类基金，除特殊条件下的低估机会外，可以将其视为普通的主动型基金，对其研究和分析的着眼点也在于长期的管理能力。当然，其B端可以实现收益的放大。

图表1 主动管理型分级

数据来源：wind，齐鲁证券研究所，总份额数据截至2014年底

无下折保护的A类

下折条款的作用首先是对A份额约定收益的保障。当基础市场持续下跌时，B份额净值以数倍的速度缩减，可以想象，早晚有一天B份额的净值会跌到近乎0，A份额的约定收益也就无从谈起。为了避免这种情况出现，下折条款规定，当B份额净值跌到某一阈值时，将其净值调整为1，份额相应进行缩减。如目前下折阈值一般为0.25，当B份额单位净值收盘触发这个数值时，把净值调整为1，份额相应由4份调整为1份。这是下折通行的折算方法，但也有极特殊的折算方法，如兴全合润和德邦企债采取折为母基金后重新拆分的方法。

下折的另外一个好处就是降低杠杆，减少B份额投资者的损失。因为A份额单位净值保持在1元左右，而在下跌过程中，B端净值越来越小，这样杠杆就越来越大，下跌会大幅度放大投资者损失。净值调整为1后，B端杠杆就恢复为初始水平。

但也有特例，就是没有下折保护的A类。目前仅有深成指A,银华H股A，对于无下折保护的分级A类，当B份额净值触向下折算阀值之后，会出现极端风险情况，B端不再向对应的分级A类支付利息，A端不再享受约定收益，而是与B端同涨同跌，且需承担母基金下跌的亏损。因为无下折保护的分级A,有违约可能，收益率存在信用利差，因此其隐含收益率比有下折条款的分级A要高，但当有下折保护品种隐含收益率超过上述两只基金时对它们则是难道的买入机会。这种情况并非不存在，如在去年就曾经存在。

但这种基金并不是真正的违约，在B端净值涨回同涨同跌阈值之后，先要弥补所欠A份额的按日提取的利息，待偿还所欠利息完毕后，再重新开始为A端提取利息并根据母基金运作情况增加增减其净值。

无下折保护基金的估值问题一直是个难题，因而也引无数英雄竞折腰，很多业内人士致力于这个课题，相关报告很多。但由于此类基金的未来现金流存在极大的不确定性，这些研究成果中尚无业内普遍认可的结论。

因为该类基金有违约风险，因而跟无违约风险的相比，在隐含收益率方面有一定的信用利差，因而具有较高的隐含收益率。从一个较长的时间跨度来看，股市的牛熊循环是永恒规律，市场不可能永续走熊，虽然在某些年份，这类基金有可能违约，但从一个较长的时间跨度来看，它们是不会违约且有收益保证的，因而适合养老基金等长期投资资金持有。

限于篇幅，我们对该类基金的估值研究及B端的特殊投资策略，详见即将推出的专题报告。

复杂结构基金

以证监会《分级基金产品审核指引》为界，所有分级基金可分为复杂结构与简单结构两类。复杂结构的分级基金是指早期的、尤其是在指引出台前问世的产品，它们的共同特征是稳健份额约定收益获取方式比较复杂,除了获取固定利息外，还受益于母基金净值的增长；所谓简单结构，即稳健份额只获取根据约定收益率计算公式计算的固定利率约定收益，此外再无其他B端所支付的利息。现存的复杂结构的分级只有两只，分别为国投瑞银瑞和沪深300和兴全和润分级。

国投瑞银瑞和分级基金，每个运作其为一年，并设置年阀值，年阀值为10%（以基金份额初始面值为基准计算）。在任一运作周年内，如果瑞和300份额的基金份额净值小于或等于1.000元，则瑞和小康份额、瑞和远见份额的基金份额净值相等，且等于瑞和300份额的基金份额净值。 这事实上跟深成指A和银华H股A类似，即也不提供下折保护机制，跌破某阈值后与B端同涨同跌。

国投瑞银瑞和分级基金（161207），为跟踪沪深300指数的被动型分级基金，每个运作期为一年，一年运作周期结束后进行一次大折算，即将三类份额全部折算为1元，然后场内份额重新拆分，进行下一年的分级运作。其稳进份额为瑞和小康，代码为150008；进取份额为简称瑞和进取，代码为150009.两者比例为1:1.该基金设置年阀值，年阀值为10%（以基金份额初始面值为基准计算）。在任一运作周年内，如果瑞和300份额的基金份额净值小于或等于1.000元，则瑞和小康份额、瑞和远见份额的基金份额净值相等，且等于瑞和300份额的基金份额净值。 这事实上跟深成指A和银华H股A类似，即也不提供下折保护机制，跌破某阈值后与B端同涨同跌。

当母基金净值1元以上，但小于1.1时，1元以上的收益部分瑞和小康与瑞和进取按照8:2的比例分成；当母基金净值大于1.1时，1.1以上的收益部分两者按照2:8比例分成。

杠杆方面， 由于其复杂的净值确定方式，杠杆复杂且多变，图表3揭示在母基金净值不同阶段，两类份额的杠杆水平变化：

兴全合润分级基金在条款方面是很有特色的一个产品。该基金每个运作期为三年，在运作期到期时，合润Ａ份额与合润Ｂ份额全部折算为母基金份额，净值均调整为1．0000元。折算完后，在充分分拆，场内的合润基金份额将以4：6的比例拆分为合润Ａ份额和合润Ｂ份额，并进入下一运作期，并将顺延上一个运作期内合润Ａ份额与合润Ｂ份额的条款约定。

按照兴全合润分级基金合同规定，当合润分级基金份额净值在0.5~1.21元之间时，合润A将维持其期初净值1元不变，而合润B则分享期间的全部收益及损失，并具有1.67倍的初始杠杆。当合润分级基金份额净值达到并超过1.21元时，合润A和合润B将同等分享基金增值收益。合润A类似零息可转债，其特色正如我们熟悉的可转债一样，其在0.5到1.21元区间内不存在净值下跌，风险有限，而在临界点之后上涨收益较大，兼具零息债券和股票型基金的双重特征。

用收益分级方式模拟转债，应该说是很有特色和创意，也是很有意思或很有魅力的产品，但其致命软肋是主动管理型，由于主动管理型分级的先天缺陷，其特殊和特色也就无从谈起，该基金也很少受投资者追捧。但上述两只基金的独特条款和投资策略，仍值得我们做进一步深入研究。

固定期限分级与不上市交易A份额

市场上大多数的股票分级基金的运作方式都是永续行了，市场上仍有9只有固定运作期限的品种。固定期限运作适合债券，而不是适合权益类产品，因此也不是主流。图表4所示9只基金到期后转为普通LOF，不再分级运作。

目前在债券型分级基金中，A端不上市交易的可谓主流，但股票型也有罕见的案例，即国投瑞银瑞福100的A端瑞福优先。因为这个原因，其B端瑞福进取就成为一只普通的封闭式基金。瑞福进取长期折价交易，跟普通封闭式基金的特点相符，这并不足以说明这是与封基属性有关。但与同标的指数的银华锐进相比，我们就能得出清晰的结论。银华锐进母基金银华深证100的标的指数也是深证100指数，两者在基础资产方面没有任何区别，但银华锐进一直溢价交易，根本原因是其A端银华稳进的折价，在配对转换机制的作用下，锐进必然折价。失去了配对转换的制约，瑞福进取就只能折价了，这是A决定B的一个经典证据。

图表34固定期限分级

图表4 特殊条款分级一览

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